評(píng)級(jí)：買(mǎi)入（首次）

      投資要點(diǎn)

      金融軟件服務(wù)提供商龍頭：公司是用友網(wǎng)絡(luò)旗下的金融軟件服務(wù)提供商，產(chǎn)品品類(lèi)全，包括管理系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理和金融商業(yè)平臺(tái)三大類(lèi)產(chǎn)品；下游覆蓋廣，客戶(hù)分布于牌照金融和非牌照金融幾乎全部細(xì)分領(lǐng)域。戰(zhàn)略方面，公司重視發(fā)展SPS服務(wù)和云服務(wù)，2020年SPS服務(wù)和云服務(wù)收入營(yíng)收占比已分別超過(guò)12%和25%，未來(lái)占比持續(xù)提升，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。公司營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，近六年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為27%，研發(fā)費(fèi)用率位居行業(yè)前列。

      三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)壁壘： 1）母公司用友網(wǎng)絡(luò)給予公司品牌、技術(shù)、銷(xiāo)售三方面支持，助力公司取得多個(gè)行業(yè)標(biāo)桿案例，獲得更多市場(chǎng)份額。2）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高。公司產(chǎn)品定位清晰，管理軟件類(lèi)產(chǎn)品本身相對(duì)于其他金融IT產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，業(yè)務(wù)軟件方面公司選擇一開(kāi)始就切入標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的細(xì)分領(lǐng)域。這使得公司毛利率和人均毛利位居行業(yè)可比公司前列，盈利能力更強(qiáng)。3）公司是金融IT多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，根據(jù)公司數(shù)據(jù)，公司服務(wù)超過(guò)1000家金融客戶(hù)，是稅務(wù)管理營(yíng)改增、交易級(jí)大總賬等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。

      行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展為公司帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)：政策端，金融科技發(fā)展已經(jīng)上升到國(guó)家高度；需求端，信息安全和業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)IT投入增加。綜合來(lái)看，金融IT行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2021-2024年復(fù)合增速有望保持在20%以上。用友金融競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，市占率高，更加受益于行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。

      金融信創(chuàng)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性：我們預(yù)計(jì)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)信創(chuàng)投入2021年大約占其IT總投入的15%，2022年該比例有望達(dá)到30%，2023年金融試點(diǎn)機(jī)構(gòu)將會(huì)完成一般系統(tǒng)的替換（一般系統(tǒng)指公文、財(cái)務(wù)、人事、決策支持等系統(tǒng)）。根據(jù)我們測(cè)算，金融行業(yè)信創(chuàng)市場(chǎng)空間在2023年達(dá)到1,934億元。公司作為金融行業(yè)國(guó)產(chǎn)化龍頭，將充分享有金融信創(chuàng)帶來(lái)的發(fā)展紅利，迎來(lái)業(yè)績(jī)放量。

      盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I收分別為5.25/6.69/8.78億元，凈利潤(rùn)分別為0.91/1.12/1.41億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)  29/23/19倍 PE 。公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，市占率高，在伴隨行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，金融行業(yè)信創(chuàng)為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。給予公司2021年36倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值32.76億元，目標(biāo)價(jià)30.60元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

      風(fēng)險(xiǎn)提示：金融信創(chuàng)推進(jìn)不及預(yù)期；公司訂單獲取不及預(yù)期；母公司支持減弱。

目錄

      1.  用友網(wǎng)絡(luò)旗下子公司，金融軟件服務(wù)提供商

      公司是國(guó)內(nèi)金融科技及服務(wù)的領(lǐng)先提供商。用友金融是A股上市ERP龍頭用友網(wǎng)絡(luò)面向金融行業(yè)用戶(hù)的控股子公司，成立于2004年，于2016年10月入駐新三板掛牌創(chuàng)新層（839483）。公司面向亞太本土金融行業(yè)客戶(hù)，定位于金融科技及服務(wù)的提供商，滿(mǎn)足金融業(yè)“平臺(tái)、軟件、專(zhuān)業(yè)服務(wù)、行業(yè)云服務(wù)”為主的發(fā)展需求，主要產(chǎn)品有業(yè)務(wù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)和金融商業(yè)平臺(tái)，客戶(hù)覆蓋銀行、證券、基金、信托、保險(xiǎn)、期貨、養(yǎng)老金融、租賃等各金融細(xì)分行業(yè)。

      母公司持股比例高，股權(quán)激勵(lì)持續(xù)推出。母公司用友網(wǎng)絡(luò)持股比例 76.98%，為用友金融發(fā)展持續(xù)賦能。為有效激勵(lì)員工，加強(qiáng)創(chuàng)新能力，公司設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)友融利亨投資和友融利豐投資，合計(jì)持股14.21%。2021年4月2日，股東大會(huì)審議并通過(guò)了《用友金融信息技術(shù)股份有限公司2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》等文件，擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票415.71萬(wàn)股，涉及的標(biāo)的股票種類(lèi)為公司普通股股票，占激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的4.00%。

      1.1   產(chǎn)品品類(lèi)全，下游覆蓋廣

      公司主要有管理系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理和金融商業(yè)平臺(tái)三大類(lèi)產(chǎn)品。管理系統(tǒng)主要有財(cái)稅系統(tǒng)、人力資源管理和資產(chǎn)管理等；業(yè)務(wù)管理主要有為保險(xiǎn)及中介提供的相關(guān)業(yè)務(wù)系統(tǒng)、養(yǎng)老金融系統(tǒng)、租賃系統(tǒng)、智能和電子采購(gòu)等。金融商業(yè)平臺(tái)是公司搭建的金融PaaS平臺(tái)，第三方開(kāi)發(fā)人員或者客戶(hù)可以在上面進(jìn)行相關(guān)應(yīng)用的SaaS開(kāi)發(fā)，從而滿(mǎn)足更多的定制化需求。

      公司下游覆蓋廣。公司產(chǎn)品的客戶(hù)來(lái)源很廣，牌照和非牌照金融領(lǐng)域都有分布，牌照金融領(lǐng)域有銀行、證券、金融租賃、信托、理財(cái)子公司、保險(xiǎn)、基金和期貨等；非牌照金融領(lǐng)域有融資租賃、商業(yè)保理、保險(xiǎn)中介等。

      銀行領(lǐng)域業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過(guò)50%，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。按金融領(lǐng)域拆分營(yíng)收，2020年來(lái)自銀行的收入占比達(dá)51%，其次是來(lái)自證券的收入占比為20%。銀行領(lǐng)域是公司主要聚焦的領(lǐng)域，未來(lái)隨著銀行市場(chǎng)的快速發(fā)展以及公司在該領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，銀行業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。

      1.2 戰(zhàn)略清晰，持續(xù)發(fā)力SPS服務(wù)與云業(yè)務(wù)

      發(fā)力SPS服務(wù)，提升盈利能力。SPS是指標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品支持服務(wù)，主要包括更新升級(jí)（軟件補(bǔ)丁更新與產(chǎn)品升級(jí)）、問(wèn)題解決（產(chǎn)品問(wèn)題在線或熱線解析）、知識(shí)轉(zhuǎn)移（用友到客戶(hù)的知識(shí)傳遞）、系統(tǒng)體檢（安全保護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性）等，是軟件公司在提供軟件授權(quán)、項(xiàng)目建設(shè)之外的增值服務(wù)，按訂閱制收費(fèi)。截至2021年5月，公司所服務(wù)金融客戶(hù)1000多家，公司已經(jīng)與其中部分客戶(hù)簽訂了SPS服務(wù)協(xié)議，后續(xù)將逐步完成全部客戶(hù)的簽訂。相比美國(guó)軟件廠商的SPS服務(wù)收入占比已經(jīng)較高，國(guó)內(nèi)的企業(yè)客戶(hù)大多沒(méi)有付費(fèi)能力和付費(fèi)意愿。然而金融行業(yè)客戶(hù)付費(fèi)能力強(qiáng)，對(duì)服務(wù)要求高，對(duì)SPS訂閱服務(wù)的接受程度更高。公司2020年SPS服務(wù)收入營(yíng)收占比超過(guò)12%，隨著服務(wù)簽約客戶(hù)增多，未來(lái)SPS服務(wù)收入占比將進(jìn)一步提升，公司盈利質(zhì)量持續(xù)改善。

      新產(chǎn)品采用云原生技術(shù)，毛利率更高。受監(jiān)管政策限制，金融行業(yè)核心數(shù)據(jù)上公有云受限，需要主要是私有云產(chǎn)品。公司私有云業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，研發(fā)平臺(tái)已經(jīng)全面升級(jí)到云原生技術(shù)架構(gòu)平臺(tái)，目前新產(chǎn)品幾乎都采用云原生技術(shù)。云原生產(chǎn)品相比于傳統(tǒng)軟件原型產(chǎn)品更標(biāo)準(zhǔn)，落地實(shí)施時(shí)間更少，客戶(hù)開(kāi)發(fā)成本更低，因此，業(yè)務(wù)毛利率會(huì)相應(yīng)有所提高。公司2020年云業(yè)務(wù)收入達(dá)13845萬(wàn)元，占比超過(guò)25%，按照2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)目標(biāo)規(guī)定，公司2021-2024年云收入以2020年為基數(shù)增長(zhǎng)30%、60%、90%、120%，營(yíng)收占比逐步提高，云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不斷提速。

      1.3 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定，研發(fā)能力強(qiáng)

      近六年凈利潤(rùn)復(fù)合增速27%。公司2020年?duì)I業(yè)收入4.27億元，同比增加12.1%，凈利潤(rùn)0.76億元，同比增加23.50%。公司業(yè)績(jī)?cè)?016-2017年波動(dòng)劇烈，主要是因?yàn)?016年金融業(yè)“營(yíng)改增”帶來(lái)了對(duì)財(cái)務(wù)、稅務(wù)相關(guān)產(chǎn)品的較大需求，公司2016年業(yè)績(jī)得以快速增長(zhǎng)。公司2014-2020 六年?duì)I收復(fù)合增速為18%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為27%。

      研發(fā)費(fèi)用率位居行業(yè)前列。公司一直重視研發(fā)投入，堅(jiān)持分層研發(fā)，將研發(fā)資源戰(zhàn)略?xún)A斜于行業(yè)研發(fā)，圍繞行業(yè)、貼近客戶(hù)。研發(fā)費(fèi)用率2015-2019年保持在高位，2020年伴隨著銀行研發(fā)高投入周期結(jié)束，研發(fā)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用率調(diào)整為20.76%。同時(shí)，公司2020年研發(fā)費(fèi)用率在同行中處于領(lǐng)先地位，持續(xù)看重研發(fā)投入表明了公司提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的決心，截至2020年12月31日，公司累計(jì)取得軟件著作權(quán) 151項(xiàng)，目前正在研發(fā)的項(xiàng)目有資產(chǎn)估值與財(cái)務(wù)核算平臺(tái)、交易級(jí)總賬核算引擎系統(tǒng)、成本分?jǐn)傁到y(tǒng)等，這些項(xiàng)目研發(fā)成功，將進(jìn)一步拓寬公司產(chǎn)品矩陣，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

      2.  三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)壁壘

      2.1 母公司用友網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)力支持

      母公司用友網(wǎng)絡(luò)給與四方面的支持。一是品牌支持，母公司用友網(wǎng)絡(luò)是管理軟件行業(yè)龍頭，市值超千億元，產(chǎn)品知名度高，用友金融的產(chǎn)品在銷(xiāo)售時(shí)將會(huì)受到母公司產(chǎn)品品牌的背書(shū)。二是技術(shù)支持，目前用友金融的產(chǎn)品研發(fā)是在母公司的IUAP研發(fā)平臺(tái)上進(jìn)行，而整個(gè)IUAP的研發(fā)和維護(hù)是由母公司用友網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)。三是銷(xiāo)售支持，用友金融在建設(shè)銷(xiāo)售渠道時(shí)，母公司用友網(wǎng)絡(luò)會(huì)給予智力和專(zhuān)家支持。

      標(biāo)桿項(xiàng)目眾多，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富。出于對(duì)產(chǎn)品穩(wěn)定、安全的考慮，金融機(jī)構(gòu)不愿意輕易更換IT供應(yīng)商；招標(biāo)過(guò)程中更偏向選擇行業(yè)內(nèi)已有標(biāo)桿項(xiàng)目的、產(chǎn)品性能得到驗(yàn)證的公司。在母公司用友網(wǎng)絡(luò)支持下，用友金融深耕行業(yè)十?dāng)?shù)年，依靠出色的產(chǎn)品性能獲得了多個(gè)行業(yè)頭部客戶(hù)成功案例，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，獲得了行業(yè)內(nèi)客戶(hù)的認(rèn)可。

      2.2 產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高，盈利能力強(qiáng)

      產(chǎn)品定位清晰，標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高。由于母公司用友網(wǎng)絡(luò)是做管理軟件的，用友金融一開(kāi)始就進(jìn)入了金融IT的管理軟件細(xì)分領(lǐng)域，管理類(lèi)軟件相對(duì)于金融IT領(lǐng)域的其他產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，同時(shí)，公司基于母公司用友網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)積累，研發(fā)的原型模塊更能把握客戶(hù)需求，因而產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高；業(yè)務(wù)類(lèi)軟件產(chǎn)品方面，公司一開(kāi)始就選擇切入產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的細(xì)分領(lǐng)域，降低客戶(hù)開(kāi)發(fā)成本。

      2.3 多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先

      稅務(wù)管理產(chǎn)品營(yíng)改增 第一名。公司的全面稅務(wù)管理系統(tǒng)是對(duì)全稅種的集中、統(tǒng)一管理的平臺(tái), 包含企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅等全部稅種的涉稅事務(wù)，截至2021年6月23日，已有近50家金融機(jī)構(gòu)使用公司該產(chǎn)品。全面稅務(wù)管理解決方案中的增值稅管理平臺(tái)已經(jīng)被200家金融機(jī)構(gòu)使用，營(yíng)改增市場(chǎng)占有率第一名。

      交易級(jí)大總賬系統(tǒng)的唯二供應(yīng)商之一。2015年以前銀行業(yè)務(wù)系統(tǒng)普遍采用交易與核算捆綁模式，但隨著業(yè)務(wù)和技術(shù)發(fā)展，暴露出因賬務(wù)處理導(dǎo)致業(yè)務(wù)失敗、業(yè)務(wù)辦理與創(chuàng)新效率低等問(wèn)題。公司的交易級(jí)大總賬系統(tǒng)能夠?qū)⒔灰缀秃怂銖氐追蛛x，幫助客戶(hù)從多個(gè)方面提升總賬管理水平，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：通過(guò)會(huì)計(jì)引擎的建設(shè)，真正實(shí)現(xiàn)了交易與核算分離；提升總賬和各業(yè)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)效率，降低成本；有助于提升全行會(huì)計(jì)核算數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化和準(zhǔn)確性；為后續(xù)IT建設(shè)打好基礎(chǔ)。因技術(shù)壁壘較高，目前交易級(jí)總賬系統(tǒng)參與建設(shè)方只有用友金融和長(zhǎng)亮科技。

      人力資源管理系統(tǒng)在金融行業(yè)擁有超過(guò)300家客戶(hù)。金融行業(yè)的人力資源系統(tǒng)相較于其他行業(yè)有其獨(dú)有的特點(diǎn)，用友金融依托于母公司產(chǎn)品，融合了一系列行業(yè)解決方案及應(yīng)用插件，為金融客戶(hù)提供“量體裁衣”式的定制化服務(wù)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，在行業(yè)內(nèi)知名度高，擁有超過(guò)300家客戶(hù)。

      在養(yǎng)老金IT服務(wù)領(lǐng)域，用友金融市場(chǎng)占有率高達(dá)75%。用友金融是國(guó)內(nèi)第一家做養(yǎng)老金系統(tǒng)的IT企業(yè)，有十多年養(yǎng)老金行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)占有率高達(dá)75%，擁有超過(guò)20家機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶(hù)的成功案例。養(yǎng)老金系統(tǒng)覆蓋賬管系統(tǒng)(企業(yè)年金、職業(yè)年金)、受托系統(tǒng)(企業(yè)年金、職業(yè)年金) 、薪酬福利計(jì)劃、彈性福利計(jì)劃等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中委托人系統(tǒng)、彈性福利計(jì)劃模塊是用友特有的產(chǎn)品，且覆蓋面最廣。

      3.  行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展給予公司穩(wěn)定增速

      3.1 金融IT行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展

      政策端，金融科技發(fā)展已經(jīng)上升為國(guó)家高度。2019 年 9 月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021 年）》，首次從國(guó)家層面對(duì)金融科技發(fā)展做出全局性規(guī)劃，明確提出了要推動(dòng)我國(guó)金融科技發(fā)展居于國(guó)際領(lǐng)先水平。與此同時(shí)，銀、證、保細(xì)分領(lǐng)域的金融科技頂層規(guī)劃與管理機(jī)制也在不斷完善。2020年 6 月，證監(jiān)會(huì)新部門(mén)“科技監(jiān)管局”正式入列，履行證券期貨行業(yè)金融科技發(fā)展與監(jiān)管相關(guān)的八大職能，展現(xiàn)了其“一體兩翼”的科技監(jiān)管體制。隨著金融科技國(guó)家頂層規(guī)劃明確，各地對(duì)金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策也逐步落地。自2018 年以來(lái)，北京、上海、深圳、廣州一系列的金融科技支持政策相繼發(fā)布，通過(guò)招商融資、人才補(bǔ)貼、融資支持等措施扶持金融科技發(fā)展。自上而下的一系列政策發(fā)布，表明了政策端對(duì)金融科技發(fā)展的利好。

      需求端，信息安全和數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)IT投入持續(xù)增加。2016年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法》指出，作為關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施，金融行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全尤為重要。國(guó)家對(duì)金融機(jī)構(gòu)信息安全保障提出了明確指示，2019年12月實(shí)施的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)2.0要求金融企業(yè)更多的從被動(dòng)防御轉(zhuǎn)向主動(dòng)防范風(fēng)險(xiǎn)，合規(guī)成為金融機(jī)構(gòu)的常態(tài)需求，金融機(jī)構(gòu)需要長(zhǎng)期投入信息安全建設(shè)。另外，金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐全面加快。2020年10月，人民銀行副行長(zhǎng)指出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是提升金融服務(wù)質(zhì)效、補(bǔ)齊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短板的迫切需要，也是發(fā)展數(shù)字金融、推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要內(nèi)容。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)管理數(shù)字化，提升管理能力，提升場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)能力，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施，從而支撐業(yè)務(wù)良性發(fā)展，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)將會(huì)持續(xù)投入進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

      金融IT行業(yè)規(guī)模2021-2024年增速有望保持在20%以上。我們以金融IT行業(yè)最主要的三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域銀行、保險(xiǎn)和證券為例，估算整個(gè)金融IT市場(chǎng)的規(guī)模。根據(jù)IDC和賽迪顧問(wèn)的數(shù)據(jù)，銀行和保險(xiǎn)IT解決方案（主要為軟件，假設(shè)硬件與軟件同步建設(shè)，增速相近）市場(chǎng)規(guī)模2019-2024年預(yù)期年復(fù)合增速均超過(guò)了20%。證券IT方面，根據(jù)證監(jiān)會(huì)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，證券IT信息化投入（包括硬件與軟件）2012-2020年7年投入規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)26.06%，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的提升和信息化程度的提高，證券IT信息化投入2021-2024年年復(fù)合增速保持在20%以上可能性是較大的。因此，我們預(yù)計(jì)整個(gè)金融IT行業(yè)規(guī)模2021-2024年復(fù)合增速有望保持在20%以上。

      3.2 受益于行業(yè)發(fā)展，公司獲得穩(wěn)定增速

      傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將穩(wěn)步增長(zhǎng)。金融機(jī)構(gòu)IT投入中，中后臺(tái)新信息化建設(shè)是重要部分，財(cái)稅系統(tǒng)、人力資源管理系統(tǒng)等模塊是中后臺(tái)的核心組成，用友金融的管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)將會(huì)受益。另一方面，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升服務(wù)體驗(yàn)、運(yùn)營(yíng)效率，也會(huì)對(duì)新的智能化業(yè)務(wù)系統(tǒng)，如交易級(jí)總賬、估值系統(tǒng)等提出需求，公司的業(yè)務(wù)系統(tǒng)產(chǎn)品未來(lái)也有足夠的市場(chǎng)空間。

      行業(yè)發(fā)展和新技術(shù)的出現(xiàn)，帶來(lái)新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。隨著國(guó)家金融創(chuàng)新試點(diǎn)的建立以及金融機(jī)構(gòu)一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展，也為公司帶來(lái)了全新的業(yè)務(wù)可能，比如央行發(fā)行數(shù)字貨幣。公司研發(fā)能力強(qiáng)，能夠緊跟市場(chǎng)需求，及時(shí)推出新的產(chǎn)品，把握新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

      4.  金融信創(chuàng)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性

      4.1 金融信創(chuàng)打開(kāi)增量市場(chǎng)，銀行IT貢獻(xiàn)最大

      金融信創(chuàng)加速落地。中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，兩國(guó)“技術(shù)脫鉤”趨勢(shì)明顯，金融信創(chuàng)預(yù)計(jì)將加速落地。金融IT核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)的關(guān)鍵組件（服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫(kù)、存儲(chǔ)解決方案等）依賴(lài)IBM、Oracle、EMC等美國(guó)廠商提供，一方面增加了IT成本，另一方面帶來(lái)了數(shù)據(jù)安全方面的重大隱患。金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展將不斷加快。金融行業(yè)信創(chuàng)剛開(kāi)始會(huì)選取試點(diǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，后逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，直至全面推廣。剛開(kāi)始選取的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)多為行業(yè)內(nèi)頭部公司，銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)集中度高，頭部公司IT投入占行業(yè)IT投入比例高。因此，我們假設(shè)2021-2023年金融機(jī)構(gòu)信創(chuàng)試點(diǎn)IT投入占所有金融機(jī)構(gòu)IT投入比例為60%/75%/90%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)試點(diǎn)公司2021年信創(chuàng)投入占整體IT投入的15%左右，2022年有望達(dá)到30%，到2023年將會(huì)完成一般系統(tǒng)的替換（一般系統(tǒng)指公文、財(cái)務(wù)、人事、決策支持等系統(tǒng)）。

      整體金融信創(chuàng)規(guī)模2021年有望達(dá)到293億元，銀行IT信創(chuàng)規(guī)模占比達(dá)76%。我們選取金融IT投入較大的銀行、保險(xiǎn)和證券三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域來(lái)估算整體金融信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)和中證協(xié)數(shù)據(jù)，2020年銀行、保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)IT投入（包括硬件與軟件）分別為2,078億元、351億元、263億元；隨著政策端和需求端兩方面的推動(dòng)，三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域IT投入將穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們這里保守假設(shè)2021-2023年銀行、保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)的IT投入仍然分別保持20%、27%、21%增速。按照2021年15%的信創(chuàng)投入比例，2021年總信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模將有293億元，其中銀行信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模有224億元（包括硬件和軟件），占比達(dá)76%。

      4.2 用友金融競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，更多受益于信創(chuàng)發(fā)展

      用友金融充分享有金融信創(chuàng)紅利。公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，依靠母公司用友網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)力支持，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，盈利能力強(qiáng)，市場(chǎng)覆蓋率高，是多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，在面對(duì)金融信創(chuàng)帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇時(shí)，能夠迅速反應(yīng)并獲得更多市場(chǎng)份額。作為金融行業(yè)國(guó)產(chǎn)化龍頭，用友金融將充分享有金融信創(chuàng)帶來(lái)的發(fā)展紅利，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)放量。

      銀行領(lǐng)域信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大。銀行領(lǐng)域業(yè)務(wù)是公司主要發(fā)力的業(yè)務(wù)，相關(guān)信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模最大。我們假設(shè)每年銀行IT信創(chuàng)投入中，4%投入到公司相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域；我們預(yù)計(jì)公司在銀行領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率2021年-2023年分別為4%/4%/4%，則公司銀行領(lǐng)域業(yè)務(wù)2021-2023年每年信創(chuàng)紅利帶來(lái)的新增收入分別為0.36/1.08/2.33億元。

      5.  盈利預(yù)測(cè)

      核心假設(shè)：

      銀行領(lǐng)域業(yè)務(wù)：銀行領(lǐng)域業(yè)務(wù)是公司主要發(fā)力方向，且該部分業(yè)績(jī)受到金融行業(yè)信創(chuàng)加持最多。我們預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I收增速為31.40%，38.09%，42.38%。

      證券和保險(xiǎn)領(lǐng)域業(yè)務(wù)：參考行業(yè)增速，我們預(yù)計(jì)證券領(lǐng)域業(yè)務(wù)2021-2023年?duì)I收增速均為15.00%，保險(xiǎn)領(lǐng)域業(yè)務(wù)2021-2023年?duì)I收增速均為10.00%。

      信托、租賃和其他金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)信托領(lǐng)域2021-2023年?duì)I收增速均為6.00%；租賃領(lǐng)域2021-2023年?duì)I收增速均為2.00%；其他金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)2021-2023年?duì)I收增速均為7.00%。

      盈利預(yù)測(cè)與投資建議：

      盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I收分別為5.25/6.69/8.78億元，凈利潤(rùn)分別為0.91/1.12/1.41億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 29/23/19倍 PE 。

      投資建議與評(píng)級(jí)：公司是金融軟件服務(wù)提供商龍頭，主要發(fā)力于銀行領(lǐng)域，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度在行業(yè)內(nèi)相對(duì)較高，以行業(yè)相關(guān)性和產(chǎn)品相似性為標(biāo)準(zhǔn)，我們選取銀行領(lǐng)域IT公司長(zhǎng)亮科技、宇信科技和天陽(yáng)科技，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高的恒生電子，業(yè)務(wù)相關(guān)性高的高偉達(dá)和漢得信息?？杀裙?021年平均估值為36倍PE，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，市占率高，在伴隨行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，金融行業(yè)信創(chuàng)為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性，基于謹(jǐn)慎性原則，給予公司 2021 年 36倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值32.76億元，目標(biāo)價(jià)30.60元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

      6.  風(fēng)險(xiǎn)提示

      金融信創(chuàng)推進(jìn)不及預(yù)期。金融信創(chuàng)推進(jìn)受政策影響較大，若進(jìn)程產(chǎn)生變化，將對(duì)公司業(yè)績(jī)有所影響。

      公司訂單獲取不及預(yù)期。受同行競(jìng)爭(zhēng)影響，公司新增訂單量可能不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

      母公司支持減弱。母公司用友網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司支持較大，若未來(lái)母公司減小對(duì)公司支持力度，公司業(yè)績(jī)發(fā)展可能受影響。